一、2014年7月市场行情回顾

　　7月影响贵金属市场的因素纷繁复杂，美国经济稳步复苏，但美联储主席耶伦言论则在鹰派和鸽派中反复摇摆；全球多地冲突不断，其中尤以马航乌克兰坠机事件最为吸引国际舆论眼球，另外葡萄牙银行危机也在特定时间对贵金属市场形成影响。在多空交织的背景下，贵金属走出冲高回落、反复震荡的局势。截至7月29日沪金1412合约报260.75元/克，月度下跌1.44%，沪银1412合约报4290元/千克，月度下跌1.15%。

　　二、贵金属价格影响因素分析

　　（一）国际宏观背景

　　1、就业、通胀、房地产三驾马车齐发力，美国稳步向前

　　美国经济重点关注就业、通胀、房地产三个方面。就业方面，美国就业市场持续向好。美国劳工部公布的数据显示，美国6月非农就业人数增加28.8万人，远超预期的增加21.5万人，前值增加21.7万人；美国6月份失业率录得6.1%，为08年9月以来最低。美国白宫经济顾问委员会主席贾森·弗曼21日在世界银行进行讲座时表示，与金融危机最严重时相比，美国整体就业形势已经恢复83%。通胀方面，6月生产者价格指数（PPI）月率上涨了0.40%，年率增长1.9%，超出预期。美国6月季调后消费者物价指数(CPI)年率同比增长2.1%，与5月持平，创2012年10月以来最快增速。不过需要注意的是，美联储所关注的衡量潜在通胀的指标核心PCE年率在5月份仍然低于1.4%，预计今年将会持续低于美联储2%的目标，直至2015年。早前美联储（FED）主席耶伦认为物价最近上涨是临时性的，这意味着美联储决策者们可以将低利率维持到2015年。因此，尽管最新的通胀数据显示物价上涨持续稳定，美联储加息要超出市场预期可能性较小，但至少增强了按计划降息的可能性。房地产方面，美国5月FHFA房价指数月率增长0.4%，好于预期的增长0.2%；6月NAR季调后成屋销售总数年化504万户，为去年11月以来的高位；新屋销售却表现出不乐观的态势，6月新屋销售月率下跌8.1%至40.6万户，创今年3月以来的低位，跌幅创下2013年7月以来最大；6月房屋开工年率为89.3万户，不及预估的101.8万户，但是仍创下2013年9月以来最高值。尽管糟糕的新屋销售数据给人留下了质疑的空间，但整体看就业、通胀、房地产三方面的数据仍可称表现出向好态势，令市场对美联储按计划甚至提前收紧货币政策预期升温。

　　2、欧元区通胀数据持续位于危险区，宽松政策加码大门依然敞开

　　欧盟统计局公布的数据显示，欧元区6月消费者物价指数年率增长0.5%，持稳于今年3月触及的近四年低位，预期和初值增长0.5%。数据还显示，能源成本月率增长0.1%；酒精、食品和烟草成本月率下跌0.2%。能源和食品价格的疲软，再度抑制物价的升幅。欧元区6月通胀持稳，但已经连续第九个月处在1.0%下方。欧洲央行目前正试图抑制通胀的下滑势头，以及提振疲软的经济复苏，意味着欧洲央行对实施进一步宽松政策的大门仍然敞开着。早前德拉基增有提及欧洲版QE，如果欧洲央行实施QE，毫无疑问的资本市场泡沫将进一步膨胀。从宽松政策对货币购买力的侵蚀和增加金融不稳定性两个角度来看，黄金都会受到支撑。

　　3、美元维持走高，获得美国经济向好提振

　　美国经济持续走稳是美元走高的的基础。对于美国经济是否持续走稳，市场实际上存在争议。部分观点认为美国经济反弹力度不及预期，这从GDP数据上可以看出，美国今年一季度因极寒天气造成的影响，经济大幅萎缩2.9%，创下5年来最低值。尽管GDP数据上不是十分乐观，但美国经济稳步复苏的迹象还是在其它方方面面体现出来。除了上文所提到的就业、通胀、房地产等几方面的数据趋好之外，制造业也表现出好转的迹象。数据显示，美国6月Markit制造业PMI终值为57.3，是2010年5月份以来的新高，其中产出和新订单增速为逾四年最快，显示美国制造业扩张速度加快。

　　考虑到美国对于GDP数据并不敏感，他们更关心的是经济增长的质量，包括就业、通胀等更接近民生的数据。这并不说明美国对于经济增长的漠视，恰恰相反，由于后者对于未来经济增长将有更多的促进作用，这更能体现美国对于GDP可持续增长的重视。从这个角度讲，美国经济增长的动能实际是十分充分的，这为美元的走高提供的有力的支撑。

　　不过需要注意的是，近来人民币国际化进程的稳步推进，威胁到美元的地位。5月份俄罗斯总统普京访华期间，俄第二大贷款机构VTB与中国银行签署以中俄各自本币付款的合作协议，避免在投资银行、银行间贷款、贸易融资、资本市场交易方面使用美元。7月初，中国人民银行宣布，已经与韩国央行签署在首尔建立人民币清算安排的合作备忘录，另外，中国人民银行已授权交行任首尔人民币业务清算行。可以看到，人民币国际化正在稳步推进。不过，真正要实现目标还有很长的路要走，但资本市场的反应一向敏感，人民币对美元的压力或已经若隐若现地反映在货币市场中，这也是目前美元仅能谨慎看多的原因之一。综上所述，美元未来对贵金属的影响应该是中性偏空。

　　4、真实利率走低，对贵金属形成支撑

　　真实利率与金价一直保持着良好的负相关关系，美国国债收益率上涨，那么持有黄金的机会成本也就增加，同时高利率会推动美元价值，而美元通常和金价有着负相关的关系。从7月份美国10年期国债收益率的走势看，截至7月29日，该收益率跌破2.5%至仅为2.47%左右，相对上月底下滑了2.37%。国债收益率的下滑对贵金属有一定支撑，不过同期伦敦黄金现货价依然下滑了1.2%左右。随着美国经济前景愈发乐观，美国国债需求增加，收益率也随之下降。从年初至今，美国国债收益率基本呈现震荡走低的走势，如果美国经济如预期复苏，美联储加息预期增强，不排除真实利率年内下滑至2%下方的可能性。
　　（二）贵金属供需方面影响

　　产出方面，全球最大的三个黄金分别为中国、澳大利亚、俄罗斯。中国方面，2014年上半年我国黄金产量完成211.073吨，与去年同期相比，黄金产量增加18.251吨，同比增长9.47%。其中，黄金矿产金完成169.051吨，比去年同期增长6.15%；有色副产金完成42.022吨，比去年同期增长25.22%。俄罗斯不久前刚刚上升到世界第三位，25年来首次超越了美国。俄罗斯2014年1-5月俄罗斯黄金产量共计86.671公吨，同比增长29.2%。正如俄罗斯黄金企业家联盟主席Sergei Kashuba说的那样，"由于去年国际金价大跌28%令不少生产商的资产负债表承压，因此为了在这样的大环境下维持收入不变，几乎所有业内公司都在大幅提高产量。"金价下挫并没打压生产商的产出积极性，相反的，为了让资产负债表显得更好看，企业唯有大幅提高产量，带来的结果却是进一步推动金价下滑。

　　需求方面从央行储备和中印两国实物需求看。央行储备方面，美国依然保持着8133.46吨的全球最大的黄金储备，中国黄金储备为1054.09吨。需要关注的是俄罗斯大量增持27.7公吨(约90万盎司)的黄金储备，总量升至1068公吨，首次超越中国。在面临复杂的地缘政治和金融风险下，俄罗斯对于黄金的避险功能颇有青睐，随着欧美对俄罗斯的制裁有可能加强，俄罗斯的黄金储备或还将增加。实物需求方面，印度对黄金的实物需求依然强烈，6月黄金进口同比大增65.0%，由此带来的问题是印度贸易赤字扩大到11个月高点。为了削减经常帐赤字，印度去年提高了黄金进口关税，实施了80/20规则，最近印度财政部长 Arun Jaitley在新政府第一个财政预算案中维持金银进口关税不变。这些措施压缩了供应，短期推升了印度黄金溢价，但长期看一定程度起到了抑制印度实物黄金需求的作用。从目前的情况判断，印度的限制措施将保持一段时间，对黄金消费不是一个好消息。中国方面，随着金价跌势确定，中国实物需求下滑，"大妈"们出手明显没有首轮下滑时的阔绰。香港政府统计处公布的数据显示，因实物黄金需求低迷，6月份香港净流入中国的黄金量比上个月减少了23%，连续第四个月下滑。随着对于金价下跌预期的确立，中国实物需求还将继续下滑。

　　（三）地缘政治风波边际影响减弱

　　7月份的地缘政治风波再起，乌克兰、加沙地带、中东地区战乱不断。在各种乱哄哄的冲突中，尤以马航乌克兰坠机事件最为吸引国际关注。马航一架从荷兰阿姆斯特丹飞往马来西亚吉隆坡的波音777客机7月17日在乌克兰东部坠毁，机上共有298人，全部罹难。一时国际舆论哗然，乌克兰对峙双方相互指责。事实真相至今尚未大白于天下，但可以确定的是，欧美对俄罗斯的制裁将进一步加强。受到此事件的影响，资本市场的避险情绪受到极大刺激，国际贵金属价格一度大幅走高。但应该注意的是，正因为此事件事关重大，原本已深受国际舆论关注的乌克兰冲突更是被加上了一把放大镜，对峙双方出现大规避、更加强烈的冲突的可能性却在下降。国际的关注反而更容易将对峙双方拉上谈判桌，以一种更和平的方式处理当前的冲突。因此在资本市场上可以反映出来的是，避险情绪仅在事件出现的初期大幅激增，随后则渐渐趋于平淡。加沙地带、中东地区同样显得十分复杂，事态的进展难以意料，但可以判断的是，地缘政治风波对资本市场的边际影响正在减弱，这在马航事件中就可看出。因此，对于8月份地缘政治危机对贵金属市场的影响，笔者的判断是趋于中性。

　　（四）投机持仓高位回落

　　黄金方面，截至2014年7月22日，CFTC期金非商业多头头寸月度增加14402手，至197835手，增幅7.85%；空头头寸月度减少10885手，至51689手，减幅为17.4%；净多头头寸月度增加25287手，至146146手，增幅达20.9%。大幅走高的净多持仓是对一个月来看多情绪的一种体现。不过，随着利多因素的减弱和利空因素的增强，已处于一年来高位的多头头寸可能将面临续高能力减弱的风险，对于多方反倒不是利好消息。再看ETF持仓，截至7月29日，SPDR黄金ETF基金持仓801.84吨，月度增持11.14吨。从整个月看，受到突然爆发的地缘政治危机的影响，资金的看多情绪还是比较强烈的，但如果仅从月底的情况看则可以看到不一样的趋势。7月SPDR黄金ETF基金持仓在月度中旬达到顶峰，其后开始下滑，24日的持仓已经较月中减少了6.89吨。因此可以判断，进入月底后资金对后市金价的走势实际是信心有所不足的。

　　白银方面，截止2014年7月22日，CFTC期银非商业多头头寸月度增加10117手，至64277手，增幅达18.68%；空头头寸减少8078手，至16752手；净多头寸增加18195手，至47525。与黄金一样，白银多头持仓已达到一年来高位，后续继续走高需要更多资金的介入，若未能得到利多因素的配合，多头回补将给白银带来压力。ETF持仓方面，截至2014年7月29日iShares Silver Trust白银ETF基金持仓10014.63吨，月度减持23.89吨。和黄金一样，月初至月中资金对白银行情依然看好，但进入月底后看空情绪开始蔓延。几乎整个月保持不变的ETF持仓在月底突然减持，体现近期资金的看空情绪。
　　三、技术分析

　　1、黄金：中长期依然偏弱

　　考虑到目前贵金属定价权依然在国外，技术分析上我们主要以伦敦现货金价走势作为分析标的。伦敦金现价从6月初到7月中旬的涨幅超过7%，随后展开一波震荡走低的走势。下跌过程在1290-1291一线遇到明显支撑，该位置处于前期涨幅的50%一线。下个月料多空双方仍将围绕该阻力位反复争夺，若跌破则将有望继续进攻下方1275一线，该位置处于前期涨幅的1/3一线。上方阻力位则在1314-1315附近，金价若能冲破此位置则下跌格局有望逆转，但目前看可能性不大。整体而言，技术上看金价处于下行回落格局当中，下方1290附近将有反复震荡，第二支撑位1275，第三支撑为1266。

　　2、白银：长期走势追随黄金

　　白银方面总体跟随黄金，整体走势与黄金如出一辙。伦敦现货银价在前一波涨幅50%处获得支撑。上方阻力20.768附近，下方第一阻力20附近，第二阻力位19.64，第三阻力位19.41。考虑到白银6月初至7月上旬的涨幅大大超过黄金，当回落是亦将表现更大的波动。黄金五月份横盘的密集交易区在前期涨幅50%的位置，而白银则在前期涨幅1/3处，这意味着白银在50%涨幅处的支撑将弱于黄金。若贵金属如预期回落，白银将有更大的跌幅，这为买黄金卖白银的套利操作提供机会。

　　四、后市展望

　　根据上述的分析，目前贵金属的市场环境可谓是多空交织，但空方因素明显占优，总结一下有以下几点：

　　1、市场所关注的反应美国经济走势的就业、通胀、房地产三方面的数据都表现出向好态势，令市场对美联储按计划甚至提前收紧货币政策预期升温。

　　2、欧元区通胀数据持续位于危险区，宽松政策加码大门依然敞开。从宽松政策对货币购买力的侵蚀和增加金融不稳定性两个角度来看，黄金都会受到支撑。

　　3、地缘政治方面，全球各地风波不断，对贵金属仍有一定支撑。但应该看到的是，一段时间以来避险情绪最为强烈的时期已经过去，特别是马航事件后贵金属短期大幅反弹，已经是对地缘政治危机的一种反应。随着避险情绪的缓解，地缘政治对贵金属的支撑作用将逐渐减弱。

　　4、供需方面，对于供应端，金价下挫并没打压生产商的产出积极性，相反的，为了让资产负债表显得更好看，企业唯有大幅提高产量，带来的结果却是进一步推动金价下滑；对于需求端，印度维持金银进口关税不变，压制需求增长，中国方面的需求则随着金价下跌而遭受打击。因此可以说，贵金属实物需求并不乐观。

　　5、资金方面，过去一个月大幅走高的净多持仓是对一个月来看多情绪的一种体现。不过，随着利多因素的减弱和利空因素的增强，已处于一年来高位的多头头寸可能将面临续高能力减弱的风险，对于多方反倒不是利好消息。

　　综上所述，美国经济向好，美联储加息预期提升，为贵金属中长期下滑定下基调；实物需求减弱一定程度消除了贵金属下行过程的支撑；避险情绪的反复发作则为整个过程增添更多不确定性。整体而言，此时做空贵金属将有更高的安全性。操作上建议沪金1412合约可依托262.8做空，止损266，目标在252；沪银1412合约依托4320做空，止损4390，目标4120。