一季度末，超日债违约风波以及人民币意外贬值令投资者对中国经济的担忧情绪加重，而锌市自身亦受困于需求恢复不足。双重压力下，沪锌主力合约自3月初的高点15395元/吨快速下落，并下探至近半年来的低点14620元/吨。进入4月，锌价重心小幅抬升，随着冶炼厂小范围内的检修，二季度初锌价有望迎来小幅反弹。

　　锌精矿供应趋于宽松成共识

　　国内冶炼厂较为明显的特征是锌精矿自给率低，在资源为王的铅锌上游行业，锌精矿自给率严重不足令该类冶炼厂在利润争夺上长期处于被动低位。而近两年来，随着国内矿山投资集中释放，锌精矿供应趋于宽松已成市场共识，这体现在两个方面：一方面，在国内冶炼需求稳定增加的前提下，进口矿逐年减少，近两年进口锌精矿均在百万吨左右，进口与国产矿配比回落到1/5左右；另一方面，冶炼厂在加工费争夺上的话语权明显增强。通过调研，我们了解到，湖南地区锌冶炼厂加工费分别可以达到5200元/吨和4900元/吨（到厂价），其中后者还是因富含银、铟等有价金属而调降了加工费的价格，结合国内其他地区价格，当前国内锌精矿加工费主流成交价在5000—5200元/吨，较去年同期增加200—400元/吨。

　　在加工费缓慢走高的背景下，锌冶炼厂经营状况有所改善，开工意愿增加，2013年国内锌产量增速达12%也印证了这一点。但当前的加工费水平依然不足以令锌冶炼环节扭亏为盈，从我们了解到的样本看，目前锌冶炼加工费仅能覆盖现金成本，而完全成本亏损额度在100—400元/吨。在此处境下，锌冶炼厂上下两难，后期生产仍将采取维持正常开工但调降原材料及成品库存以保证现金流的策略。

　　低迷锌价下，成本支撑非空谈

　　此外，我们亦关注了传统矿山的生存状态。以调研样本为例，湖南铅锌矿山主要分布在郴州（黄沙坪、宝山等）、常宁、花垣等地，前两者均是国内传统矿山的典型，这主要体现在原矿在平均品位附近，矿层较深，增加了采矿成本。因此，在当前锌价下，该类矿山盈利微薄，甚至处于一定的亏损状态。基于此，在锌价低迷的情况下，此类处于行业成本上沿的矿山对锌价极为敏感，而一旦该类矿山出现减停产，势必会抵消锌精矿的部分新增供应，并反映在加工费的争夺上，令冶炼厂开工受限，这也是我们对当前锌价成本支撑的判断依据。

　　社会库存减少态势仍将延续

　　整体而言，当前锌市较为明显的变化是，锌价探底后，国内冶炼厂小范围检修的增加，令精炼锌供应小幅收紧，这主要反映在锌社会库存的变化以及现货锌价升贴水的走强上。库存方面，自2月底开始，锌市三地社会库存创下阶段性高点的41.16万吨后随即转入下跌之中，至3月末累计库存减少4.5万吨左右。另外，现货锌价贴水开始出现一定的幅度收窄，自3月初200元/吨贴水收窄至当前的120元/吨左右。

　　4月，河池南方、驰宏锌锗(600497)、云铜、江铜铅锌等数家冶炼厂仍处于检修之中，而实际产量增加仅以白银有色旗下西北冶炼厂以及罗平锌电(002114)的复工为主，即4月锌冶炼开工处于小幅下滑状态，而考虑到需求上季节性恢复的延续，锌市供需矛盾有所缓和。由此可以判断，4月，锌社会库存减少态势仍将延续，现货表现将相对强势。在此背景下，锌价有望迎来小幅反弹，关注沪锌主力合约上方15000元/吨一线的压力，预计整体运行重心在14800—15000元/吨。操作上，建议以买现抛期的套利交易为主。