3月7日“11超日债”违约事件发生后，铜和铁矿石价格在接下来的几天内一路下跌。投资者开始意识到大宗商品的融资属性对其价格的强烈影响。

    商品融资是一种在国际贸易中贷得低息人民币的做法，也是获取中美两国利差的一种做法。目前人民币3个月期的银行拆借利率SHIBOR为5.5%，而美元同期的LIBOR利率为0.23%。因中国实行资本管制，在资本市场上的利差交易（即买入中国资产而卖空国外资产的做法）是不可行的。因而，商品融资是一种通过“实体贸易”实现利差交易的一种做法。融资类商品的特点是容易存储和运输、有较高价值密度（即单位体积的价值），其主要包括铜、锌等工业用金属和铁矿石。

    供需关系、金融属性和融资行为是影响融资类商品价格的主要因素，它们当前的表现决定了融资类商品熊市还将继续。

    现阶段中国实体经济呈现出比较明显的下滑趋势，特别是对房地产的投资明显下降，这导致铜、铁矿石等商品的需求大幅下降。同时，超日债违约也从另一个角度验证了中国实体经济的疲软。作为大宗商品的第一需求大国，中国需求的匮乏势必会引发大宗商品价格下跌。Frankel(2008)发现利率会影响持有商品的边际成本。大宗商品的价格和美国的利率直接相关，利率越高，商品价格越低。随着美国经济的好转，关于美联储升息呼声越来越高，因而，国际大宗商品的价格也会随之降低。目前，中国还不具有大宗商品的定价权，因此国际商品的价格会传导至国内期货市场上。

    笔者在之前发表的关于大宗商品金融化的文章Tang and Xiong（2012）提出，将大宗商品的金融因素定义为由于资本流入流出商品期货市场而导致商品期货价格涨跌的因素。从这个角度出发，美联储有序退出量化宽松，这使得以美元为交易单位的大宗商品出现流动性紧缩或货币流出的局面，使这些产品的价格走低。同时，需求低迷等基本面因素也会使投机者卖空工业用金属等商品，加重下跌的趋势。

    笔者发现中美利差（比如说SHIBOR减去LIBOR）是影响大宗商品融资行为的重要因素。利差越大，融资需求越旺盛，铜价也越高。然而，目前随着中国货币市场利率回落，商品融资的需求也会随之下降。同时，近段时间人民币汇率贬值也增加了把以美元为标的的商品转化为人民币的成本，从而提高了商品融资的成本而降低了其需求。

    以铜融资为例，目前中国保税区中的铜库存保守估计有50%以上是用于铜融资。在实体经济对铜的需求低迷背景下，3月初，我们依然看到上海的铜库存大量增长，而伦敦的铜库存在减少，这说明铜的进口商不是把铜用来生产，而是用库存铜作为抵押融资。通过铜融资得来的人民币主要用于投资房地产等信托产品和民间借贷。然而，中国超日债违约的爆发告诫投资者们，中国政府不会再为企业债违约而兜底，因而，铜融资者不得不考虑信贷风险——其投资的信托和民间借贷等产品有可能发生违约，同时银行也可能因此而减少对融资铜的贷款。因此，铜融资不再像之前那样有利可图，用作抵押而融资的铜库存也将被抛售，铜价因而下跌。

    总之，融资类大宗商品熊市还将延续，这对于目前的金融体系形成冲击。受限于可能存在的较高违约风险，以铜为代表的主要融资类商品的融资需求将会更加谨慎，这虽然有助于防范潜在违约风险的进一步扩散，但是这对大宗商品市场会造成较大的负面影响，同时也会反噬实体经济。中国作为铜等大宗商品的主要需求国，7.5％左右的经济增速为最近20多年的最低水平，从基本面看，绝对应该引起投资者的警惕。