年后实体消费疲弱，成为铜价下跌的直接因素。但近期对铜市场影响更大也更为深远的的因素是人民币突然大幅贬值，在一周内人民币贬值的将过去半年的升值幅度抹平。关于人民币贬值的原因有很多解读，最为主流的看法是认为央行有意引导，因1月贸易数据并不正常，大量的套利资金押注人民币升值，对国内经济的长期健康发展不利。同时，在美国货币政策将进一步收紧的背景下，部分投机资金也是闻风而逃，使得人民币短期内大幅贬值。

　　不管何种原因造成人民币贬值，这种贬值对市场参与者的心理警示作用将是长久的。毋论人民币是否出现趋势性贬值，人民币单向升值的时代已经一去不复返，未来人民币将进入双向波动模式，且波动幅度很可能将加大，依赖人民币升值稳定套利的时代已经过去。在人民币单向升值预期消失后，铜作为主要的融资商品将直接受到打压，近期洋山铜溢价连续下行至8个月低位。而人民币结束单边升值的间接影响更为深远，依赖于融资交易输血的企业其融资成本将显著上升，特别是房地产企业，如果因为人民币贬值造成部分房地产企业资金链断裂或者投资下降，有可能造成连锁反应，对铜市的需求可能造成严重挤压。我们认为，近期的人民币贬值可能是铜去金融化过程的真正开始。

　　现货需求疲弱更多是季节性的或者受到库存周期的驱动，整体而言实体需求仍然是相对稳健的，对市场影响更大的是融资铜的需求。2013年年末国内市场利率大幅上升，融资铜需求使得铜价在实体经济下滑以及其他工业品均大幅下跌的背景下反弹。但是年后随着流动性趋于宽松，市场利率大幅下降，降低了融资铜需求。而由于全球铜库存搬家，海外库存向国内特别是保税区转移，国际铜市呈外强内弱格局，现货铜进口亏损大幅扩大，这使得融资铜成本进一步上升，进一步降低了融资铜需求，而这也是铜价下跌的关键因素，洋山铜溢价大幅下降即为融资铜需求下降的直接表现。

　　当前保税区库存已经急剧上升至70万吨左右，由于人民币贬值，在当前的比价下保税区的铜难以通过一般贸易进入国内。由于目前国内宽松的流动性不会马上改变，短期内融资需求不会上升，可能使得保税区库存进一步上升，而这将进一步强化外强内弱的格局，使得两市价差得以维持。进一步来看，人民币贬值对于融资铜的影响可能刚刚开始，在人民币走向双向波动的格局中，部分融资铜需求将受到挤压，而两市不利的价差可能使得保税区库存逐步外流，后期有可能扭转伦铜库存下降的格局，铜价将继续受到螺旋式的压力。

　　自2013年7月份以来，铜市第一次面临宏观和行业多维利空的格局。从国内经济来看，经济延续下滑的格局；从海外经济来看，美联储维持缩减QE的步伐；而从行业面来看，融资铜需求下降将使得铜市失去支撑。我们认为铜价止跌需要多方面因素的配合，包括国内经济企稳、资金面重新紧张、人民币贬值预期的消除、两市价差缩小至可接受范围内，届时实体需求和融资铜需求将重新上升，但短期内这些因素还难以全部或者部分实现，铜价的跌势未尽。

　　需要注意的是，目前人民币的阶段性贬值还不会对融资铜造成致命影响，因国内外的利差是融资贸易产生的更根本的因素。在合适的时机，融资铜贸易将重新兴起，铜的价值回归之路将是漫长而曲折的。

　　(本文作者介绍：中粮期货研究院副总监，原中国国际期货首席有色金属分析师。)