上周，市场的喧闹都集中在日本股市暴跌以及中国PMI低于预期，然而，市场几乎忽略了最重要的新闻：铜。事实上，通过利用铜融资交易，铜在中国经济中无处不在的套利和再抵押角色正在走向终结。

    正如很多中国专家所知道的，铜是中国重要的影子利率套利工具——通过融资交易，利用高价值密度比的商品，比如说黄金、铜、镍，作为抵押品，换取以美元计价的中国国内信用证，整个流程看似可以在国内实体和境外实体之间，制造一个无穷无尽的再抵押循环（下面解释），这个循环的参与者能捕捉几乎无风险的套利空间（也就是利润），然而，这个循环也会促进中国的外汇借贷，增加了人民币的升值压力。

    因为这种套利活动的最终结果将直接影响中国的经常账户，同时这种套利活动也是造成中国最近出口数据畸形，中国经济数据的准确性也收到了打击，所以中国外管局在5月5日最终都通过了新的监管规定——实际上是禁止了这些融资交易。

    但新监管的影响可能没有被夸大：根据独立观察者和高盛等投行的研究结果，新监管会对铜市场造成非常不利的影响，因为铜突然从一种正回报的套利资产，变成了负回报的套利资产，这正导致保税仓库的铜出现抛售，同时也很可能在中国市场和经济中，移除相当一部分的合成影子杠杆。

    理所当然地，对于一个高度依赖信贷创造的经济体，失去这样一个关键的融资渠道将至少带来一些意外的后果，甚至可能导致这个世界增长最快的经济体出现重大的“信贷危机”。

    在我们详细解释这些中国铜融资交易是怎么操作，和对于系统杠杆有何意义之前，我们想看看高盛经济学家Roger Yuan给出的看法，现在高盛不单静静地结束了他们在3月1日开始的看多铜交易建议，还开始看空12个月后的铜价：这是高盛态度的重大转变，表面上，高盛看好全球经济全面复苏，但是却看空铜价——铜博士是全球经济整体健康情况和终端需求最重要的领先指标。

    高盛：

    在7482美元/吨上，结束看多伦铜2013年9月合约的推荐交易，该建议导致了236/吨（3.1%）的亏损

    在2013年2月下半年，铜价出现首次抛售以后，我们在7718美元/吨的价位上建立了9月铜期货合约的看多头寸（2013年3月1日的建议）。我们当时认为，铜价的下跌部分反映了市场对中国经济活动水平的担忧，但这有点过度了。在4月22日铜价进一步大幅下跌之后，我们重申了我们原来的观点。从那时开始，铜价就强劲反弹，在5月22日，9月铜期货合约的价格为7482美元/吨，比5月1日的低位6808美元/吨上涨了10%。

    新出现的风险是，未来3个月中国铜融资交易将消失——我们过去假设这种交易会无限继续，这个风险给我们短期看多铜价的观点带来了复杂的影响。一方面，我们的基本面短期观点正在上演——铜库存正在被抽离，在中国，主要的铜终端市场正在稳定增长（房地产销售同比增长39%，完工量同比增长7%，1-4月汽车生产同比增长14%），现在的季度性因素也是积极的，中国可用废铜市场紧张，市场风向仍是做空，而政策风险可以认为是轻微支持价格向上的。

    负面因素是，短期中国铜融资交易可能消失，更重要的是，我们预期2014年铜将出现供应过剩（所以铜价走高的时间窗口将变短）。整体看来，因为铜价变得更倾向于走低，我们现在认为铜价走高至8000美元/吨存在风险。在这种情况下，鉴于伦铜价格最近强势反弹，已经接近我们未来3个月的目标价7500美元/吨，我们在7482美元/吨上停止了我们做多9月铜期货的交易建议，该建议导致了236/吨（3.1%）的亏损。此外，我们认为，基于未来12个月来看，铜价短期继续上涨将是出售的大好机会。

    那么，究竟中国铜融资交易有多重要呢？看起来，是非常重要的。高盛解释道。
    中国的资本控制，以及中国国内人民币和国外美元的巨大利率差异，在最近几年已经导致大规模“融资交易”的发展和部署，这些交易是利用中国经常账户进行的合法利差套利活动。这些中国的“融资交易”通常是利用高价值密度比的商品，比如说黄金、铜、镍和“高技术”商品作为工具，进行利率套利。因为这些交易的名义价值要远超过所利用商品的进出口价值，也很可能对最近中国短期外汇贷款大幅增加形成了巨大的影响（加剧了人民币的升值压力），中国外管局公布了新的监管规则解决这些问题，并将在6月开始实施。高盛写道：

    在我们看来，外管局的新政策将可能在未来1-3个月里，终结中国的“融资交易”。话虽如此，但关于外管局新政和中国银行业的实施情况，这些政策影响市场的速度，以及“发明”新融资交易的可能性，仍然存在一些不确定性。鉴于这些不确定性，中国铜融资交易的全面消失，仍然是一个不容忽视的风险。

    在这份报告中，我们提供了一个普通交易的例子，并讨论了我们对中国铜融资交易消失对铜市场影响的理解。

    我们认为，中国保税仓库储藏的大量的铜——现在起码有51万吨，加上正在运往中国的铜，正被利用作为“解锁”人民币-美元利率差异的工具。这些原材料并不是完全不抽离市场的（如果成本上升，比如说与伦铜的价差收缩，交易就可能被打破），但有一些时间里，铜库存的融资行为实际上是受到铜市场以外的因素影响的。

    我们发现，中国铜融资交易的全面消失将是利空铜价的因素，因为被用于释放利差的铜将从一种正回报的套利资产，变成了负回报的套利资产。因此，这些铜库存可能大量流入市场全球市场。最开始的时候，铜库存很可能会流入中国国内市场，缓解现在的市场紧张，直到上海铜价对伦铜的溢价消失。

    在上海铜价对伦铜的价差套利空间充分消失以后，剩下的抵押铜库存将很可能从保税仓库流向LME的仓库。我们预计，结果可能是非中国（LME）市场铜库存上升，因为中国抵押铜库存出现流出而不是流入，更多的抵押铜库存将转为流向LME的仓库。我们估计，非中国市场未来几个月将至少需要承受20-25万吨额外现货铜的流入，这相当于全球季度铜供应量的4-5%。后者很可能导致铜期货市场的期货溢价状况放大，包括现货价格的下跌压力。

    具体的，现在LME15个月期货相对于3个月期货的溢价为1.1%，而全面接受中国库存之后的溢价为3-3.5%。

    新看跌风险出现了——我们过去假设这种交易会无限继续，这个风险给我们短期看多铜价的观点带来了复杂的影响。一方面，我们的基本面短期观点正在上演——铜库存正在被抽离，在中国，主要的铜终端市场正在稳定增长（房地产销售同比增长39%，完工量同比增长7%，1-4月汽车生产同比增长14%），现在的季度性因素也是积极的，中国可用废铜市场紧张。市场的仓位仍在做空，而政策风险可以认为是轻微支持价格向上的（欧洲央行6月6的议息会议，和FOMC6月18-19的议息会议）。

    其它支持最近铜价反弹的因素是，印度尼西亚Grasberg的供应出现中断，在智利大选和Grasberg劳动合约谈判前，矿工都威胁举行进一步罢工活动。鉴于现在这些事件的发展，我们预期2013年供应中断量为总量的5.8%，或90万吨。至今，看起来我们今年的供应中断量估算是合理的，这意味着这些供应的中断不会影响我们对整体供需平衡的预期。

    影响上述预期的因素是，短期中国铜融资交易可能消失，更重要的是，我们预期2014年铜将出现供应过剩（所以铜价走高的时间窗口将变短）。整体看来，因为铜价变得更倾向于走低，我们现在认为6个月铜价目表8000美元/吨存在风险。在这种情况下，我们在7482美元/吨上停止了我们做多9月铜期货的交易建议，该建议导致了236/吨（3.1%）的亏损。

    下面解释了，为什么中国外管局的新监管规定有重大影响，为什么中国决定要扼杀铜融资交易，虽然这样可能出现意外的后果。
    今年年初开始，中国外汇储备已经大幅上升，给人民币升值带来了巨大的压力（如下图所示）。这个情况的发展，促使了外管局（中国的跨境交易监管部门）在5月5日公布了一系列新的监管规则，并将于6月实施。

    新的监管规则可以分为两部分，大概可以总结为以下内容：

    a）第一个措施针对的是中国银行业的资产负债表。这个措施目的是：

    1）直接降低中国外汇贷款的规模，因此也将降低信用证融资的规模，进而降低中国铜融资交易的可用融资总量（虽然措施并非具体针对中国铜融资交易）；及（或）

    2）提高银行外汇净开放头寸（要求银行以损失人民币负债为代价，至少持有一个外汇的净多头头寸），因此这将拉高信用证融资的成本，进而拉高给中国铜融资交易融资的成本。

    具体地如下图所示，外管局的目标是对银行外汇贷款与外汇存款的比率引入75-100%的限制，而现在这个比率大于150%。

    （黑线为中国外汇贷款规模，紫线为中国外汇存款规模，黑柱为过去的外汇贷存比，紫柱为未来的外汇贷存比目标；黑线和紫线差距不断放大，说明过去中国外汇贷款增速不断增加）

    b)第二个措施针对出口商和（或）进口商（“贸易公司”），鉴别所有导致外汇流入高于普通进出口活动所能带来外汇收入的活动（也就是目的是利率套利的贸易活动）。如果企业被发现从事这类活动，该措施将迫使企业控制它们的资产负债表。

    从5月10日开始，外管局已经要求“贸易公司”提供它们资产负债表和贸易记录的详细信息，这是为了在6月1日前，把这些公司分为A类和B类。B类公司将被要求停止所有资本流入相关的贸易活动，以此大幅降低它们的资产负债表规模。

    为了避免被外管局分为B类公司，“贸易公司”可能会在近期降低它们的美元信用证负债规模，因此中国铜融资交易很可能也会受到影响。现在还不清楚，如果公司被分为B类，这家公司会发生什么。然而，如果B类公司被禁止对它们的信用证负债展期，这将加快中国铜融资交易消失的速度，因为这些贸易公司将很可能需要出售它们的流动资产（保持所持有的铜库存），去偿还它们的之前因铜融资交易累计的信用证负债。

    这些新的监管规则，很可能会影响到一部分的市场和市场参与者。在这份报告中，我们关注的是对中国铜融资交易以及铜市场的影响。 如果a和b两个措施被强制实施，那么铜融资交易极可能会受到影响。