四季度以来，沪铜主力合约持续强势攀升，累计涨幅达23%，创历史新高。9月下旬，印尼格拉斯伯格铜矿突发停产事件成为核心导火索，市场供应忧虑迅速升温，叠加投机资金推波助澜，推动铜价脱离理性运行区间。当前铜价已显著脱离供需基本面支撑，短期涨幅过度透支未来预期，风险显著上升。

　　

　　1.下半年事故频发，铜精矿产量增速前高后低

　　

　　今年前10个月铜精矿增速并不低，产量达到1914万吨，较去年同期的1878万吨增加36万吨，增速1.9%，基本持平于1.8%的市场预期。其中，前7个月增速较高，达到3.6%，而4月、5月两月单月同比更是达到6.75%和6.24%。

　　

　　下半年，事故频发，扰动不断，增速大幅下行。7月底，智利Codelco旗下的埃尔特尼恩特铜矿发生坍塌事故，导致多名矿工伤亡，暂停生产超过一周，对Codelco的铜产量产生了显著影响；9月下旬，全球第二大铜矿印尼格拉斯伯格因事故停产，影响年产量近30万吨，停产周期较长，26年年中方能恢复生产，27年回升至正常水平。全球铜精矿产能利用率也体现这一点，1-5月产能利用率连续上升，均处于近年来高位，5月一度达到81%。6月开始回落，8月降至76.3%，是今年最低水平。

　　　

　　2.巴拿马铜矿可能重启，26年下半年供应增加

　　

　　巴拿马科布雷铜矿从2023年底停产以来，至今已停产约两年。科布雷铜矿存在重启的可能性，巴拿马新总统较为亲商，对铜矿重启一致持开放态度，该铜矿对巴拿马的GDP、财政、就业等影响较大。民众方面，仍有反对声音，但多数支持重启。10月20日，巴拿马财政部长表示，要重启铜矿，重要的是达成一项协议，必须明确规定巴拿马是该铜矿的土地和资源所有方，为双方开启谈判奠定基础。科布雷铜矿年产铜金属30万吨，占全球铜矿总产量1%-1.5%，若能重启，将极大缓解全球铜精矿的偏紧态势。

　　

　　巨龙二期项目有序推进，配套项目建设已进入最后的冲刺阶段，2025年年底将建成投产，实现产能跃升，二期净增产能20万吨。米拉多Mirador 二期项目，25年7月投产，2026年将完全达产，释放全部14万吨铜金属产能。力拓公司旗下的蒙古国奥尤陶勒盖Oyu Tolgoi铜矿正在提产，达产后，该矿将成为全球第四大铜矿，产量大幅提升。另外，26年下半年印尼格拉斯伯格铜矿将恢复生产。

　

　　3.减产不减量，全球精铜产量高增

　　

　　1-10月，全球精炼铜产量达到2381万吨，大幅高于24年同期的2293万吨，增加88万吨， 增幅达到3.8%，其中，原生铜前8个月产量为1967万吨，24年同期为1908万吨，增幅达到3.1%。

　　

　　虽然矿冶矛盾突出，但在冶炼产能过剩背景下，就精炼铜而言，减产但不减量。即使有个别冶炼厂减产，但对于全体精炼铜整体产量的影响有限。当前铜矿供给呈现“偏紧但并不短缺”的特征，这种紧张是相对于冶炼产能而言的。在这样的背景下，个别冶炼厂减产之后，其他冶炼厂会争抢其释放的铜矿资源用于生产，毕竟企业生产决策不仅要考虑利润，还有市场占有率。

 

　　4.硫酸弥补亏损，国内精铜产量增速高位

　　

　　25年我国精炼铜增速超年初市场预期，1-11月，我国精炼铜产量达到1225万吨，24年同期仅为1097万吨，从绝对幅度上增加128万吨，增速达到两位数为11.8%。

　　

　　2024年末，铜矿商和冶炼企业敲定的2025年铜精矿长协加工费（TC）定为21.25美元/吨，对应精炼费（RC）2.125美分/磅，创下1992年以来的历史最低记录。长单加工费(TC/RC)是冶炼企业将铜精矿加工为精炼铜的核心收益来源，直接决定行业盈利水平。同期现货市场表现更弱，4月中下旬以来，进口铜精矿现货TC长期处于-40美元/干吨以下的负值区间。2025年，多数冶炼企业面临亏损，依赖硫酸、金银等副产品收益对冲压力。

　

　　5.精废价差扩大刺激冷料，进口整体高增速

　　

　　2025年1-11月，废铜（铜废料及碎料）进口总量为210.4万吨，去年同期为202万吨，同比小幅增长4.2%。对美国废铜加征关税，对我国整体废铜进口影响有限，只会改变全球贸易流向。美国进口下降，但从日本、泰国等进口占比上升。

　　

　　进入10月，铜价大幅攀升刺激再生铜原料出货，粗铜加工费全面回升，尤其南方粗铜加工费环比上月增加300元/吨，达到1000元/吨；进入11月，粗铜加工费快速上升，12月下旬更是达到1500元/吨。

　　

　　1-10月，我国废铜锭进口38.72万吨，同比增长91%。废铜锭进口大幅增加是诸多因素共同作用的结果，国内精炼产能扩张，铜精矿短缺，急需原料补充，而废铜锭成分稳定，运输便捷，成为优先选择。

 

　　6.新兴产业有亮点，传统产业存隐忧

　　

　　我国近一半的铜用于电力领域，对于铜消费的影响举足轻重。1-11月，电力工程投资完成额累计同比增长1.07%，显著低于去年同期的14.66%；电网方面，投资完成额累计值同比增长5.9%，显著低于去年同期的18.7%。我国主干电网建设已趋于完善，大规模投资接近尾声，当前投资重点开始转向配电网络升级、电网数字化、智能化等方面，这些领域的单位投资额的用铜密度，远低于建设高压输电线路。

　　

　　1-11月国内汽车累计产量3109万辆，同比增长10.8%，增速远超去年的4.2%，为近年来最高水平。其中，新能源汽车累计产量录得1453万辆，同比增长26.5%，增速略低于去年同期的37.5%。25年汽车产量高增，以旧换新政策功不可没，但随着国补退坡，以及可能存在的透支效应，尤其新能源汽车购置税从“全额免征”调整为“减半征收”，26年新能源汽车产销增速将下滑。

　　

　　1-11月，国内光伏装机274.89GW，同比增速为33.25%，仍高于24年同期增速25.88%。25年以来，光伏装机波动剧烈，531政策下，抢装需求爆发，前5个月同比增150%，3月至5月单月同比增速分别达到124%、215%和388%。之后随着抢装结束，透支效应开始显现，光伏装机增速滑坡，6月以来，单月同比增速几近腰斩。预计25年全年新增光伏装机将达到316GW，同比增13.6%，创历史新高。23-25年，光伏装机暴增，光伏新增装机为810GW，经过三年高速增长后，有理由合理推测26年光伏装机增速将回落，甚至出现同比增速为负的情况。

 

　　家电方面，2025年1-11月，国内空调累计产量为24536万台，同比增1.6%，低于去年同期增速的9.4%；洗衣机累计产量为11310万台，同比增6.3%，持平于24年同期；电冰箱产量为9934万台，同比增1.2%，显著低于去年同期的8.1%；冷柜累计产量为2489万台，同比下降1.8%，24年同期增14.3%，降幅最为明显。26年家电消费难言乐观，主要基于以下因素：1、国补退坡预期增强，叠加补贴边际效应递减；2、经历两轮以旧换新政策刺激，需求提前释放，透支26年市场空间；3、竣工面积将继续下降，拖累家电需求；4、美国对全球加征高关税，也将影响家电出口。

　　

　　AI数据中心，增速高，但占比偏低。数据中心是未来数消费增量来源的重要领域，市场对此抱有较高期待。据彭博预测，未来十年数据中心铜需求年均40万吨，28年达峰，峰值为57.2万吨。当前全球精铜年消费约为2800万吨，数据中心耗铜仅占比1.4%，其在当前全球铜消费总量中的占比仍然较小。市场预计26年耗铜量增速20-35%，但由于基数低，耗铜绝对数量增加10万吨左右，大约贡献0.35%的增速。

 

　　7.结论

　　

　　26年多个项目投产或达产，目前市场主流机构预计26年铜精矿增速为2%-3%，下半年格拉斯伯格铜矿复产，若巴拿马铜矿存重启可能，将极大缓解全球铜精矿偏紧状况。长单TC创新历史新低，但考虑到冶炼产能充足，实际减产力度可能不及预期。铜价上涨，精废价差扩大，废铜回收增加，南方粗铜加工费9月以来持续攀升，供需转松。需求端整体放缓，电力、新能源汽车、光伏增速回落，特高压、数据中心等结构性亮点难改总量弱势。国内精铜社库12月以来累库加快，伦铜库存也自低位回升，全球三大交易所显性库存更是处于高位。整体而言，26年铜精矿紧平衡，极度短缺概率不高，近期铜价上涨主要受情绪提振，谨防情绪回落风险。