近期沪锌走势慢涨快跌，4月以来持续小幅反弹修复至24500一线，4月28日大幅回落至23800附近。当下锌价一方面受到中东局势的扰动，另一方面高库存与低加工费并立，基本面多空交织，盘面定价点多且分散。

　　

　　一、矿端增产难以托举加工费下行趋势

　　

　　据ILZSG统计，2025年全球锌矿产量同比增加5%，2026年前两个月产量同比增加3%，全球锌矿产量有望连续两年增产。不过锌矿加工费仍旧低迷，2026年国际年度长协基准价敲定为85美元/吨，仅比2025年创纪录低的80美元高出5美元。现货加工费走势也不乐观，截至4月24日当周，国内国产矿加工费为1050元/吨，进口矿为-36.1美元/吨，几乎已将2025年上半年的涨幅跌完，创历史新低在即。在全球锌矿连续两年增产背景下加工费仍未显著反弹的原因可能包括：1、2020年以来全球范围内积累的冶炼产能相对矿端产能的过剩幅度过大；2、近年新建或扩产的锌矿山同时也扩张了冶炼产能，相当比例的锌矿被“内部消化”，能外卖到市场上的锌矿量远小于锌矿产出增量，传统“纯矿山”面临品位下滑、产出逐年萎缩的困境。矿山增产、加工费低位的困境在2026年难有大的改观预期。

　　

　　二、国内精炼锌产出延续增产趋势，弱需求之下库存压力大

　　

　　炼厂加工费收入持续走低，但硫酸、白银等副产品的价值十分可观，对冲了加工费损失。我国冶炼酸均价已攀升至1600元/吨以上，2025年年初硫酸单价仅400元，一年涨了4倍，对炼厂利润形成有力支撑。中国1-3月累计产出精炼锌164.3万吨，同比增加6%，延续去年的增产趋势。同时期国内锌精矿进口量同比增加27%，为冶炼增产提供原料。由于沪伦比持续走低，进口矿冶炼亏损加大，二季度锌矿进口量或出现一定波动，影响精炼锌增速。国内需求疲弱，锌的主要需求领域——传统基建和地产均增长乏力，家电消费、汽车生产在财政支持阶段性退坡后亦有所走低，3-4月旺季锌需求仍清冷，社库处于历史同期高位，去库受阻。结合2026年中国GDP增速目标及重视高质量发展、重视科技等政策导向，我国推出大规模超预期刺激政策的可能性不大，弱需求局面将延续。

　　

　　三、海外需求稳健，基本面优于国内

　　

　　海外需求略好于国内，全球制造业PMI连续9个月处于扩张区间，发达经济体展现韧性，发展中经济体维持中高增速。当下全球经济的一个隐忧是中东局势，IMF警告霍尔木兹海峡长期封锁及由此导致的油价上涨、通胀抬头将削弱全球经济。中东局势存在较大的不确定性，目前双方已退出直接冲突，意图用谈判解决争端，但双方在核心问题上分歧巨大，谈判陷入停滞，市场对中东局势未来走向也有很大分歧，从权益市场走向看，总体上略偏乐观。海外精炼锌供给增速低于国内，主因海外炼厂成本高于国内，在极低加工费背景下，海外炼厂亏损减产。综合而言，海外精炼锌供给增速低于国内，而需求增速高于国内，基本面强于国内，精炼锌进口亏损有继续趋势性拉大的动力，关注精炼锌出口套利机会。

　　

　　四、行情展望：内外分化加剧、长期中枢上方空间有限

　　

　　宏观方面主要关注中东地缘局势，目前美伊双方陷入谈判僵局，分歧较大，短期内难以达成协议，通胀压力持续积累。梳理锌产业基本面，国产和进口锌矿加工费持续下行，原料供给相对于冶炼产能仍偏紧。由于1月进口矿进口窗口开启，2-3月锌矿进口量阶段性走高，随着沪伦比再次走低，预计4月起进口矿进口量面临回落。炼厂利润在副产品硫酸、白银的支撑下在盈亏平衡附近，一季度国内精炼锌产出延续增长趋势，同时需求端仍疲弱，社库处于历史同期高位，去库困难。从全球整体视角看，2025-2026年锌矿周期性扩产逐步落地，矿端增产到冶炼放量的传导节奏由于海外炼厂减产而被延缓，全球精炼锌产出增速落后锌矿增速，国内炼厂有一定成本优势，全球增产的锌矿有更多比例流入国内，全球精炼锌增量主要由国内炼厂贡献。海外需求端稳中有进，全球制造业PMI连续多月处于扩张区间。

　　

　　盘面上，短期锌价受地缘扰动波动，中长期锌价重心上方有来自基本面的压力，逢反弹的期权虚值卖看涨策略仍可持续关注。