2月后铜价整体呈现出冲高-调整-再冲高的走势，美国关税政策频繁扰动市场，美元指数快速自高位回落，黄金冲高后盘整，铜市自身基本面供应收紧预期增强，需求恢复预期转好而现实恢复慢，现货端供需矛盾不突出，库存呈季节性累库。

　　

　　宏观面多空因素并存

　　

　　美国的对外关税政策还在不断“磨合与试探”，先是称，3月4日对墨西哥、加拿大加征25%关税，随后又进行修正，符合美墨加协定的产品免征关税至4月2日。“对等关税”的具体规定与落地情况尚未可知，但总体上全球贸易面临的阻力在不断加大。关税政策的影响体现在，一方面引发通胀升温和经济衰退预期，另一方面被征税的商品在美定价拉高带动其他地区价格也跟涨（如铜），不同阶段的主导逻辑会发生变化。美元指数快速下行，美债收益率重心也有下移，对铜价稍显利多，但黄金高位盘整，铜价缺乏上冲动力。鲍威尔称，美联储不需要急于调整利率，政府政策及其经济影响的不确定性仍然很高，静待更清晰的局面。

　　

　　中国两会召开，确定今年发展目标：GDP增长5%左右，城镇调查失业率5.5%左右，居民消费价格涨幅2%左右等；政府工作报告指出，实施更加积极的财政政策，赤字率拟按4%左右安排，实施适度宽松的货币政策，适时降准降息；总体政策面相对温和有利。2月官方制造业PMI和财新制造业PMI均有明显回升，产需指数均改善；国内经济总体稳中向好。

　　

　　铜矿加工费持续走低

　　

　　从主产国铜矿产量来看，智利今年1月铜产量同比降2.1%至42.69万吨，因矿石品位下降等因素干扰；不过，其2月铜矿出口量133.14万吨，其中对中国出口89.8万吨，均较1月的量有所提升。秘鲁去年铜产量同比微降0.7%至273.6万吨，预计这两年产量难有大的变动，因矿石品位下滑且缺乏新项目。刚果铜产量还在较快增长，今年前2个月Kamoa-Kakula产铜8.6万吨，其年度目标为52万-58万吨。印尼允许矿业公司在不可抗力的情况下出口未加工矿石，据悉，Freeport铜精矿出口禁令已解除，或将获得约100万吨铜精矿出口配额，正待签署许可证。

　　

　　现货端铜矿供应偏紧有愈演愈烈之势，截至3月7日，铜矿加工费降至-15.83美元/吨，在负值区域还在不断扩大，即便是年度长单TC也不足30美元/吨，较前些年有大幅度下滑，对冶炼厂的制约越发明显。今年1-2月中国铜矿累计进口471.4万吨，同比增1.3%。1月后，国内主流港口铜精矿库存快速下降，自130万吨以上的高位降至最新61万吨。

　　

　　精铜产量下滑后续或有体现

　　

　　据ICSG，2024年全球精铜产量2763.3万吨，同比增加4.26%，市场过剩30.1万吨。2月中国电解铜产量105.82万吨，环比增4.44万吨，同比增11.35%，前期检修炼厂恢复生产，且有新的炼厂投产及产能利用率提升；预计3月产量将升至110.02万吨，个别炼厂检修影响及铜矿加工费低位导致炼厂生产亏损的影响料将于4月有所体现。随着全面低加工费来临，测算2月铜精矿现货冶炼亏损已超2000元/吨，铜精矿长单冶炼也降至盈亏平衡之下，国内炼厂生产压力较大，实质性减产预计将很快落地。

　　

　　国内精铜库存拐点或已出现，上周铜社库转降，最高累库至37.7万吨，关注短暂下滑后能否再度回升；上周，上期所铜库存也由增转降，总库存降961吨至26.7万吨，仓单数量降70吨至15.7万吨。国内现货稍有收紧，现货升水小幅抬升。进口端，1-2月中国未锻造铜及铜材累计进口83.7万吨，同比下降7.2%。

　　

　　全球铜资源向美流动

　　

　　2月26日，美总统宣布对铜产业发起调查，暗示可能加征关税，在此之前，COMEX铜已经开始计价潜在关税影响，2月后COMEX-LME铜价差快速拉大，个别时间溢价超过1000美元/吨，市场间的套利促使LME铜资源向美国转移，LME铜库存和注册仓单快速下降，LME0-3现货快速由贴水转为小幅升水；当前，两市场溢价还在近800美元/吨的相对高位，铜资源的转移可能还会持续，关注LME0-3变化情况。同时，国内出口窗口打开，部分炼厂组织货源进行出口；另一个方面，部分海外头部冶炼厂与贸易商正协商取消一季末到二季初至中国的部分远洋电解铜长单。从COMEX铜库存看，交易所的铜库存却并未同步增长，最新总库存9.25万吨，注册仓单5.82万吨，流入美国市场的铜资源并未进入交易所系统。

　　

　　需求边际向好旺季有期待

　　

　　元宵节后，精铜杆企业开工率快速回升至74.25%，但增势并未持续，铜价走高抑制下游订单释放，且上周精废价差拉大废铜替代略有增强，再生铜杆消费转好，贸易商、终端企业提货意愿有所恢复。偏下游的线缆企业开工率恢复至72.63%，企业原料库存小幅增加，订单有所好转。2月铜管企业开工率环比仅微降，空调管订单较为充足，3月空调排产增速尚可，预计铜管企业开工将进一步升至82.33%。尽管当前价格稍高对需求略有抑制，但市场对旺季仍有期待，下游需求还有释放的空间。1月汽车产销数据一般，产量同比增长1.7%，销量同比下降0.6%，新能源汽车产销增速降至29%左右。

　　

　　小结

　　

　　宏观面上，美国关税政策仍会扰动市场，对等关税尚未落地，市场情绪还会在多空之间徘徊；尽管美元指数偏弱运行，但对铜价的带动有限，还需关注黄金走势情况。基本面上，铜矿供应偏紧形势严峻，加工费负值区域持续走低，港口库存快速下降。冶炼厂生产利润压力较大，精铜产量下滑或于4月后有所体现。国内精铜库存已有转降倾向，现货升水小升。美铜高溢价促使全球铜资源向美转移，LME铜注册仓单大降，随着美铜回调影响力量减弱。旺季需求有向好预期，铜价短期调整有利于需求释放。在基本面强支撑下，铜价总体易涨难跌，风险扰动则在于美国关税政策打击，即便回调，可能幅度也比较有限。仅供参考。